定焦One（dingjiaoone）原創
作者 | 金璵璠
編輯 | 魏佳
對於小米這家公司，市場情緒從狂熱轉向了謹慎甚至悲觀汽車。小米新SU7釋出不到一週，小米市值又跌了千億港元。
3月24日，小米公佈了2025年Q4及全年財報汽車。單看全年資料，挑不出毛病：總收入4573億元，同比增長25%；經調整淨利潤392億元，同比增加43.8%。最受關注的汽車業務（小米智慧電動汽車及AI等創新業務），收入首次突破千億，且實現了9億元的全年經營收益。
但小米Q4的情況不太樂觀汽車。單季收入1169億元，同比增長僅7.3%，增速較前三季度明顯放緩；經調整淨利潤63億元，同比下降約24%。這季增長基本靠汽車業務帶動，手機毛利率因記憶體漲價跌至8.3%，此前靠國補帶動的IoT收入同比下滑20%，手機、IoT兩個業務的經營利潤同比下降六成。
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過去兩年，小米的傳統業務一邊維持增長，一邊為造車輸血，可現在，傳統業務自身的壓力加大，汽車業務雖跨過了盈虧線，但支撐其高毛利的前期積壓訂單正在快速消化汽車。
這也解釋了為什麼車賣得好，財報也賺錢了，資本市場卻在用腳投票汽車。自2025年6月股價觸及61.45港元的高點後，小米一路下行，即便公司砸了上百億港元回購，也沒能拉住下跌的勢頭。
2026年3月以來，小米股價在32-33港元區間波動，相較此前高點已回落近50%，市值跌破萬億港元關口汽車。截至發稿，小米市值為8501億港元。
過去一年，圍繞小米的討論幾乎都集中在汽車汽車。本文重點討論的是，小米汽車是怎麼盈利的？造車之外的幾塊老業務還行不行，小米這一年的整體表現到底怎麼樣？
汽車業務盈利了汽車，含金量怎麼樣？
一份財報裡最受市場關注的，永遠是那個最燒錢的業務什麼時候能養活自己汽車。從2025年財報看，小米汽車跨過了這道坎。
對比2024年高達62億元的經調整淨虧損，2025年全年，小米智慧電動汽車及AI等創新業務（以下簡稱“汽車及創新業務”）首次實現全年經營收益轉正，錄得9億元汽車。
其中，2025年Q4單季收入372億元，經營收益為11億元，已連續兩個季度實現盈利汽車。
小米汽車是怎麼盈利的？含金量高不高？
一家車企能不能賺錢，毛利率是前提汽車。2025年全年，小米汽車及創新業務的毛利率達到24.3%，比2024年的18.5%提升了5.8個百分點。
在目前的新能源市場，純電品牌普遍面臨毛利率壓力，大多數主流車企的整車毛利率在10%-20%之間汽車。小米汽車毛利率抬高，核心還是兩方面：交付規模上來後，製造和採購成本被攤薄；同時，更高價車型交付把均價抬了上去。
汽車是一個極度依賴規模的重資產行業汽車。2025年，小米汽車全年交付了41.1萬輛。當幾十萬輛車在產線上跑起來，單車製造成本和零部件採購成本都會被大幅攤薄。
在產品結構上，除了基礎的SU7跑量，售價更高的SU7 Ultra以及SUV車型YU7系列開始大規模交付汽車。財報顯示，2025年全年小米智慧電動汽車的ASP（平均售價）達到了25.1萬元，比2024年提升了7.1%。均價拉高，毛利率自然就高了。
但毛利率高，不等於一定能賺錢，因為賣車賺來的毛利，還得覆蓋掉龐大的研發和銷售費用汽車。
我們以2025年Q4為例，來拆解小米汽車的“單車賬本”汽車。
單季交付14.5萬輛，汽車及創新業務分部毛利率為22.7%，單車ASP降到25萬元汽車。簡單計算，每賣出一輛車，小米能賺到約5.8萬元的毛利。
而汽車及創新業務的經營開支為74億元，每輛車的經營利潤約為7600元汽車。只看Q4，這門生意已經跨過了盈虧線，但其實小米汽車的毛利率並不穩定。
環比Q3（25.5%），Q4（22.7%）的毛利率回落了2.8個百分點，且低於Q1（23.2%）、Q2（26.4%）汽車。
一位關注小米汽車的投資人對此分析，Q3毛利高，很大程度上是因為高溢價的SU7 Ultra的交付；而到了Q4，YU7大規模交付，小米汽車的整體ASP從高點的約26萬元，回落到了Q4的約24.98萬元，進而導致毛利下滑汽車。YU7標準版（起售價25.35萬元）以及開始交付的新SU7標準版（起售價21.99萬），起售價均低於SU7 Max。
這說明，小米汽車的高毛利，對高溢價車型（如Ultra版）的依賴度比較高汽車。當產品結構發生變化，或者為了沖銷量而在終端給出優惠（如銷售現車/展車），毛利率就會受到直接影響。
在毛利率回落的情況下，要把盈利維持住，最直接的辦法仍然是繼續擴大交付規模汽車。但問題在於，規模擴大雖然有助於攤薄成本，卻不意味著費用會立刻降下來。對仍在擴張中的小米汽車來說，研發、渠道的投入還在繼續增加。
2025年全年，小米汽車及創新業務的經營開支高達248億元，相比2024年的132億元幾乎翻倍汽車。
在渠道方面，為了支撐幾十萬輛的交付規模，小米汽車的銷售門店在快速擴張，年底已經達到了477家汽車。摩根士丹利的報告指出，小米線下門店在銷售電動汽車時，相比行業有5%-13%的利潤率優勢，但前期的重資產投入不可避免。
研發方面的投入更難降汽車。上述投資人指出，汽車業務的費用結構與消費電子差異很大。小米雖然能靠“生態紅利”和雷軍的IP省下不少營銷費，但在核心技術的研發上，短期內很難大幅壓縮。小米管理層已重申長期投資晶片等核心技術的承諾（10年超500億元），並正在研發汽車晶片。費用率下不來，汽車業務就很難貢獻鉅額的淨利潤。
這也就是為什麼，從全年資料來看，257.6億元的毛利雖然覆蓋了經營開支，但利潤空間依然很薄汽車。所以，對於整個小米集團來說，汽車業務目前依然是一個從“吞金獸”向“微利期”過渡的業務。
手機漲不動了
在汽車業務高歌猛進的2025年，作為小米基本盤的手機業務，保住了出貨量和均價，賺錢卻越來越難，成了小米唯一一個毛利同比下降的業務汽車。
先看全年資料汽車。2025年全年，小米手機收入從1918億元降到1864億元；毛利從242億元降至203億元，少了近40億元；毛利率為10.9%，比2024年的12.6%下降了1.7個百分點。
財報給出的原因是：下半年中國大陸國補退坡、核心零部件價格上漲，以及全球市場競爭加劇汽車。
這導致小米手機2025年全年出貨量降到1.652億臺，比2024年的1.685億臺減少了330萬臺，同比下滑2.0%；國內外市場出貨量同比都在下滑，國內下滑18.2%，海外下滑8.8%汽車。全年手機ASP約1129元，同比2024年的1138元微降0.8%。
整體來看，量的下滑幅度有限，價格也算基本穩住，但利潤的縮水幅度卻遠大於收入的下滑汽車。
這種壓力在Q4更明顯汽車。小米Q4全球手機出貨量3770萬臺，同比下降11.6%；手機毛利率則從上年同期的12.0%降到8.3%，是近年來小米手機毛利率的低點。
表面上看，Q4手機ASP反而從Q3的1063元環比漲到了1176元；但與2024年Q4的1202元相比，同比下降了2.2%汽車。均價沒有明顯變化，毛利率卻明顯下跌，說明問題出在成本端。
這裡有必要解釋小米手機的成本結構汽車。在智慧手機的物料清單裡，儲存晶片（DRAM和NAND Flash）是僅次於主晶片的第二大成本項，通常佔整機物料成本的15%-20%。2025年以來，AI大模型爆發帶動儲存需求上漲，儲存晶片價格持續飆升，導致手機的硬體成本大幅上漲，對ASP較低廠商影響更大。
做一個簡單的拆解：如果Q4手機毛利率維持在2024年Q4的12%水平不變，Q4手機毛利應該是53.2億元；但實際只有36.8億元，這16億元的差距，基本上就是儲存成本上漲“吃掉”的利潤汽車。
但小米又很難把這部分成本完全轉嫁出去汽車。特別是華為在4000-6000元核心價位段的迴歸，以及蘋果iPhone 17系列“加量不加價”帶來的壓力，導致小米手機Q4終端售價並未同步提升，甚至略有下滑。
更嚴峻的考驗還在2026年汽車。摩根大通在3月的報告中預測，受記憶體成本持續大漲影響，小米智慧手機毛利率可能被進一步壓縮至8%-9%的歷史低位區間。小米管理層也判斷，本輪儲存漲價是長週期，大機率會持續到2027年底。
事實上，從2026年一季度開始，整個手機行業已經掀起了一輪集體漲價潮，這正是上游儲存價格飆升至歷史高位後，向下遊的被動傳導汽車。可見，成本壓力是行業普遍面臨的難題。
小米手機一直是集團的收入支柱和利潤來源，接下來更值得關注的，是在成本高位和激烈競爭下，它能不能先把毛利率穩住汽車。
IoT放緩汽車，網際網路穩定
在手機承壓的背景下，IoT和網際網路服務成為集團最重要的兩大毛利來源，分別貢獻近三成的毛利汽車。
其中，IoT全年收入為1232億元，同比增長18.3%，主要靠智慧大家電放量（空調出貨850萬臺、冰箱出貨280萬臺、洗衣機出貨230萬臺）；毛利率從2024年的20.3%提升至23.1%，和小米有意識地減少低毛利品類，提高可穿戴及部分生活消費品等產品佔比有關汽車。
但到了Q4，IoT的增速明顯放緩汽車。單季收入246億元，較2024年同期下降約20%，環比Q3也回落了約11%；毛利率則從Q3的23.9%降到20.1%，毛利同比減少了14億元。
下滑有兩方面因素：主要原因是單價高的大家電需求（尤其是空調），在Q3國補政策的集中釋放期被部分透支，Q4需求回落；與此同時，傳統家電巨頭在2025年下半年補貼效應減弱後，開始加大反擊力度汽車。
一位長期跟蹤家電行業的分析師對「定焦One」分析，小米在大家電市場的優勢，本質上是“渠道+生態”的協同效應：透過小米之家的線下渠道和MIUI生態的使用者黏性，以更低的獲客成本切入市場汽車。例如，IoT的出貨量大頭——小米空調的出貨量增速很快，但相較於美的、格力年銷數千萬臺的體量，其規模效應和上游議價能力仍有差距。而小米本身低價競爭策略也直接壓縮了利潤空間。第三方資料顯示，小米空調的線上均價在主要品牌中仍處於較低水平。
相比之下，在小米所有成熟業務裡，網際網路服務毛利率最高、波動也最小汽車。2025年全年，網際網路服務收入374.4億元，同比增長9.7%；毛利率76.5%，與上一年基本持平。
其中，廣告收入（285億元）佔比最高、增速最快（同比增長15.2%）汽車。
和其他傳統業務相比，網際網路服務的Q4表現也較好：收入99億，同比增長6%汽車。
這個業務的邏輯並不複雜：小米手機裝機量越大，後端廣告和增值服務的變現基礎就越大，而這類收入的邊際成本通常遠低於硬體汽車。
使用者規模是廣告和增值服務的流量基礎汽車。截至2025年12月，小米全球月活躍使用者（MAU）達到7.54億，同比增長7.4%。
但需要關注的是，ARPU值出現了下滑汽車。根據財報測算，2025年小米全球使用者的網際網路服務ARPU（每使用者平均收入）約為49.6元/年，摺合每月僅約4.1元；2025年Q4單季ARPU同比下滑約1%。
如果進一步按照國內使用者貢獻的境內收入（約佔66%）來推算，國內使用者的ARPU約10-11元/每月汽車。這與純網際網路公司的單客變現能力仍有差距。上述投資人分析，原因在於，小米使用者畫像偏年輕和下沉市場，雖然海外使用者佔比在提升，但小米的網際網路變現還是依賴國內。
更重要的是，網際網路服務尤其是廣告收入，與硬體出貨量尤其是國內高階機型的銷售高度相關汽車。手機業務疲軟，也會影響網際網路服務的增長。此外，網際網路服務毛利率雖高，但其收入佔比有限（2025年全年約8.2%），難以單獨拉動集團整體利潤增長。
結語
此前，市場習慣用一種邏輯來理解小米：“老業務負責賺錢，新業務負責增長和想象空間”，但這套邏輯在2025年和接下來都面臨挑戰汽車。
從收入結構看，小米是一家硬體公司，手機、IoT和汽車加在一起，佔了全年收入的九成以上汽車。
但從利潤結構看，各業務的賺錢能力差異懸殊——手機盤子最大，但賺錢效率最低；IoT和網際網路服務體量不如手機，卻共同貢獻了集團超過一半的毛利汽車。汽車當然重要，它改變了市場看小米的方式，但還談不上改變利潤結構。
因此，小米真正的盈利邏輯，仍然是靠手機的規模獲客，再靠IoT和網際網路服務把利潤賺回來汽車。2025年Q4，恰恰是這兩塊同時承壓的季度，而且2026年這種壓力還會持續。
這並不意味著小米的基本面出了問題汽車。，但它的確在行業“逆風”期，儲存晶片的漲價已經升級為“儲存短缺”，這將直接限制手機市場的出貨量並影響利潤；IoT在補貼退坡後需求回落是必然；汽車訂單增速放緩也在預期之內。
只是當小米同時面臨這些壓力時，小米所謂的生態協同優勢——手機帶動IoT，IoT帶動網際網路，門店賣車順便賣家電——效果可能會受影響汽車。因為這種協同的本質，更多是體現在節省獲客成本上，而無法直接轉化為毛利率提升，以應對上游成本或下游需求的壓力。
所以，2026年，小米要面對的是幾條戰線同時承壓：手機要在儲存成本高位和激烈競爭裡先把毛利率守住；IoT要靠真實需求增長；汽車2026年全年目標55萬輛，但前兩個月交付量明顯下滑，接下來，要在積壓訂單消化完之後拿出足夠有競爭力的新車汽車。
面對蘋果、華為、美的、格力、比亞迪、特斯拉這些各自領域的絕對霸主，小米需要在手機、大家電、新能源汽車這些極度內卷的紅海市場裡三線作戰汽車。真正的考驗，才剛剛開始。
*題圖來源於小米汽車微博截圖汽車。
